تحلیل بنیادی سهام به زبان ساده / قسمت دوم: تحلیل کمی

بدهی نیز به دو دسته جاری و غیرجاری تقسیم می‌شود. بدهی جاری به بدهی‌هایی می‌گویند که باید در 12 ماه تسویه شوند.

• پرداختی‌های تجاری
• پرداختی‌های غیرتجاری
• مالیات پرداختی
• سود سهام پرداختی
• تسهیلات مالی
• پیش‌دریافت‌های جاری

بدهی‌های غیرجاری تمام بدهی‌هایی هستند که قرار نیست طی دوازده ماه تسویه شوند.

برای مثال:

• پرداختی‌های بلندمدت
• ذخیره مزایای پایان خدمت کارگران
• تسهیلات مالی بلندمدت
• و...

مثال

تصور کنید یک وام 4 میلیاردی گرفته‌اید و باید ماهانه 100 میلیون تومان قسط بدهید. این پول به صورت وجه نقد در حساب بانکی شما است. با این وام دارایی‌های و بدهی‌های زیر ایجاد می‌شود:

4 میلیارد تومان دارایی جاری

یک میلیارد و دویست بدهی جاری (12 قسط پیش رو)

سه میلیارد و ششصد بدهی غیرجاری

همان طور که می‌بینید در مجموع بدهی ایجاد شده به اندازه 800 میلیون تومان بیشتر از دارایی جدید است. یعنی به اندازه 800 میلیون تومان از حقوق صاحبان سهام کسر خواهد شد. این وام وقتی توجیه می‌شود که بیش از 800 میلیون تومان ارزش مازاد ایجاد کند.

صورت سود و زیان

در این صورت تمام درآمدهای عملیاتی و غیرعملیاتی در کنار تمام هزینه‌ها فهرست می‌شوند. برای تحلیل بنیادی سهام مهم است که بدانیم شرکت چه درآمدهایی داشته و برای کسب این درآمدها چه هزینه‌هایی کرده است.

درآمد عملیاتی شامل درآمد شرکت از انجام عملیات مرتبط با موضوع فعالیت شرکت می‌شود.

بهای تمام شده درآمدهای عملیاتی یعنی تمام هزینه‌هایی که شرکت انجام داده تا به درآمد عملیاتی دست پیدا کند.

از اختلاف درآمدها و هزینه‌های عملیاتی، به سود و زیان عملیاتی می‌رسیم. یعنی انجام فعالیت تولید کالا یا خدمات در نهایت چقدر سود ساخته است.

علاوه بر این، هزینه‌هایی مثل هزینه‌های مالی، و درآمدهایی مثل درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری هم وجود دارد که درآمد غیرعملیاتی است. مثلا اگر شرکت تولیدکننده خودرو، پولش را جایی سرمایه‌گذاری کرده و سود گرفته است، این درآمد یک درآمد غیرعملیاتی است.

مقدار مالیات پرداخت شده هم در این صورت ذکر می‌شود.

در صورت سود و یان می‌توانید ببینید که شرکت در ابتدای دوره چقدر سود انباشته داشته و حالا سود انباشته پایان دوره چقدر افزایش (کاهش) پیدا کرده است.

در نهایت سود و زیان خالص هر سهم و میزان تغییرات آن طی یک سال گذشته را در صورت سود و زیان پیدا خواهید کرد.

صورت جریان وجوه نقد

در این صورت، تمام پول‌های نقدی که به شرکت وارد و از آن خارج شده، فهرست می‌شود. این جریان‌ها به خاطر فعالیت‌های عملیات عادی (مثل تولید خودرو)، عملیاتی استثنایی (مثل قرارداد راه‌اندازی خط تولید برای یک شرکت دیگر)، فعالیت‌های تامین مالی و سرمایه‌گذاری و غیره دیده می‌شود.

در نهایت مشخص می‌شود که چه میزان وجه نقد به شرکت وارد یا خارج شده است. این کار باعث تغییر در دارایی نقدی شرکت خواهد شد.

توجه کنید که ممکن است مبادلات غیرنقدی‌ای هم وجود داشته باشد. مثلا شرکت خودروسازی بجای پرداخت پول برای خرید قطعه، ممکن است به قطعه‌ساز خودرو داده باشد.

پس به طور کلی جریان نقدی را به سه دسته تقسیم می‌کنیم:

• جریان نقدی عملیاتی (عادی یا استثنایی) OCF
• جریان نقدی سرمایه‌گذاری CFI
• جریان نقدی تامین مالی CFF

درک مفهوم درآمد

درآمد شرکت یک عامل بسیار مهم برای تحلیل بنیادی سهام است. اگر درآمد (فروش) یک شرکت را طی سال‌های گذشته کنار هم بگذارید، نکات جالبی دستگیرتان خواهد شد.

شرکتی که هر سال و به شکل منظم درآمدش در حال افزایش است، با شرکتی که شاهد نوسان‌هایی در طول زمان است، وضعیت یکسانی ندارد.

ممکن است درآمد به طور موقتی، به خاطر تبلیغات گسترده افزایش پیدا کند. این افزایش درآمد با افزایش هزینه همراه است و به محض قطع شدن هزینه، درآمد مازادی هم وجود نخواهد داشت.

شاید تخفیف باعث افزایش فروش شده باشد. در این صورت با وجود افزایش فروش، ممکن است سود شرکت هم کاهش پیدا کرده باشد.

برای همین یک افزایش درآمد مقطعی و گذرا موضوع چندان با اهمیتی نیست. چیزی که ما به دنبال آن هستیم، افزایش درآمد طی سال‌های متوالی است.

توجه کنید که در این مورد، باید تورم را در نظر گرفت. یعنی بهتر است درآمد تورم‌زدایی شده شرکت را بررسی کنیم. ممکن است درآمد یک شرکت نسبت به دو سال پیش بیست درصد رشد کرده باشد. اما با درنظر گرفتن میزان تورم در دو سال گذشته، متوجه می‌شویم که در عمل این شرکت کاهش درآمد داشته.

نسبت‌های مالی در تحلیل بنیادی سهام

حالا ما تمام اعداد مورد نیاز خود را در اختیار داریم و می‌توانیم به محاسبه نسبت‌های مالی بپردازیم. این نسبت‌ها به ما می‌گوید که حال شرکت خوب است یا نه.

البته تعداد نسبت‌های مالی مهم کم نیست و بعدها به صورت مفصل در این مورد مطلبی خواهیم نوشت. اما الان که داریم از تحلیل بنیادی سهام حرف می‌زنیم لازم است دست کم به چند مورد مهم اشاره کنیم.

نکته دوم این که لازم نیست خودتان برای سهم‌ها نسبت‌های مالی را محاسبه کنید. سایت‌های متعددی هستند که این نسبت‌ها را به صورت لحظه‌ای گزارش کنند. اما مهم است که بتوانید معنای آن‌ها را درک کرده و خوب یا بد بودن اعداد را تشخیص بدهید.

ما نسبت‌های مالی در تحلیل بنیادی را به چهار دسته کلی تقسیم می‌کنیم:

• نسبت‌های مالی نقدشوندگی
• نسبت‌های مالی کارایی
• نسبت‌های مالی سودآوری
• نسبت‌های مالی قدرت بازپرداخت

بیایید با هم نگاهی بیندازیم به اساسی‌ترین نسبت‌های مالی در تحلیل بنیادی سهام:

الف- نسبت‌های مالی نقدشوندگی

اگر کمی از تحلیل بنیادی سهام سر در بیاورید، به احتمال زیاد اسم «نسبت جاری» و «نسبت آنی» به گوش شما خورده است.

نسبت جاری

نسبت جاری current ratio از تقسیم «جمع دارایی‌های جاری» به «جمع بدهی‌های جاری» به دست می‌آید.

اگر من 100 میلیون تومان دارایی جاری دارم و در 12 ماه پیش رو باید 50 میلیون تومان بدهی را پرداخت کنم، نسبت جاری برای من برابر با 2 می‌شود که عدد خوبی است. یعنی دو برابر تمام بدهی‌های جاری خود دارایی دارم و از بابت بدهی مشکلی نخواهم داشت.

اما اگر در مقابل 100 میلیون دارایی جاری، 200 میلیون بدهی جاری دارم، با نسبت جاری برابر با 0.5، وضعیت خوبی نخواهم داشت.

اگر این نسبت کوچکتر از یک باشد، وضعیت شرکت اصلا خوب نیست. دوست داریم نسبت جاری بزرگ‌تر مساوی با دو باشد.

برای بهبود نسبت جاری، شرکت می‌تواند وام بگیرد. تمام مبلغ وام به دارایی جاری وارد می‌شود. درحالی‌که فقط بدهی 12 قسط در بدهی جاری قرار می‌گیرد. با این کار نسبت جاری بهبود پیدا می‌کند.

نسبت آنی

نسبت آنی quick ratio یکی دیگر از نسبت مالی مهم در تحلیل بنیادی سهام است.

این نسبت فرق زیادی با نسبت جاری ندارد و می‌خواهد بگوید که آیا دارایی‌های شرکت برای پرداخت بدهی‌هایش کافی است یا خیر.

اما چه می‌شود اگر شرکت دیگر نتواند محصولی بفروشد؟ آیا باز هم قادر به پرداخت بدهی‌های خود هست؟

دیدیم که در دارایی‌های جاری، بخشی به عنوان موجودی مواد اولیه و کالا نیز وارد می‌شود. یعنی اگر شرکت بتواند با استفاده از مواد اولیه خود محصول تولید کند و آن را بفروشد، این دارایی نقد خواهد شد.

نسبت آنی می‌گوید همین الان، و به صورت آنی آیا شرکت می‌تواند تمام بدهی‌های خود را بپردازد یا خیر.

نسبت آنی در زندگی شخصی چطور می‌شود؟ من 10 میلیون تومان پول نقد دارم. باید 20 میلیون تومان حقوق بگیرم. 15 میلیون هم بدهی جاری دارم. با در نظر گرفتن حقوق، نسبت جاری برای من برابر 2 است و اوضاع خوبی دارم. ولی اگر بیکار شوم برای پرداخت بدهی‌هایم با مشکل مواجه خواهم شد. یعنی نمی‌توانم همین الان به طلبکارم مراجعه کرده و بدهی‌های خود را صاف کنم.

ب- نسبت‌های مالی کارایی

آیا یک شرکت دارد به صورت بهینه از دارایی‌هایش استفاده می‌کند؟ آیا می‌تواند به سرعت موجودی انبار خود را به فروش بگذارد؟ آیا بعد از فروش قادر است پولش را به موقع بگیرد؟ باور کنید یا نه، با استفاده از صورت‌های مالی می‌توانید این نسبت‌ها را محاسبه کنید.

نسبت گردش انبار

چقدر طول می‌کشد تا انبار یک شرکت خالی شود؟ مثلا یک شیرینی فروشی طی چند روز باید انبارش را خالی کند. اما قطعا همین کار از یک خودروسازی وقت بیشتری می‌گیرد.

برای اینکه حساب کنید چقدر طول می‌کشد تا انبار خالی شود، باید دو عدد زیر را از صورت‌های مالی استخراج کنید:

• موجودی مواد و کالا (ترازنامه)
• بهای تمام‌شده درآمدهای عملیاتی (صورت سودوزیان)

نسبت گردش انبار از رابطه زیر به دست می‌آید:

برای مثال نسبت گردش انبار برای یک کارخانه قند (مثال واقعی) به این صورت است:

موجودی انبار: 24044300000

بهای تمام شده: 66524900000

نسبت گردش انبار می‌شود 131 روز. پس انبار این شرکت در هر سال 2.7 بار پر و خالی می‌شود.

نسبت گردش انبار باید متناسب با کالا سنجیده شود. این عدد برای کارخانه قند بد نیست. اما برای تولید لبنیات نمی‌تواند قابل قبول باشد.

نسبت گردش حساب‌های دریافتنی

انبار شرکت در 100 روز خالی می‌شود، اما چند روز طول می‌کشد تا بتواند پول خود را بگیرد؟ این موضوع هم برای سرمایه‌گذار اهمیت دارد.

برای محاسبه کافی است از رابطه زیر استفاده کنید:

ج) نسبت‌های سودآوری

یکی از مهم‌ترین نسبت‌های سودآوری در تحلیل بنیادی سهام، حاشیه سود است. حاشیه سود به دو دسته تقسیم می‌شود:

حاشیه سود ناخالص: تقسیم سود ناخالص بر درآمد کل

حاشیه سود خالص: تقسیم سود خالص بر درآمد کل

محاسبه این دو نسبت کار سختی نیست. اما در اینجا می‌خواهم سه نسبت مالی را معرفی کنم که بسیار مهم و راهگشا هستند:

نسبت بازدهی دارایی ROA

یک شرکت که با دارایی بسیار اندک هزار تومان سود می‌سازد با شرکتی که دارایی فراوان دارد و همین مقدار سود می‌کند، یکی نیست.

روش محاسبه Return On Assets بسیار ساده است. فقط کافی است سود خالص را بر دارایی کل تقسیم کنید:

نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام ROE

یادتان می‌آید که گفتیم حقوق صاحبان سهام یعنی تمام دارایی‌ها منهای بدهی‌ها؟ حالا می‌توانیم همان نسبت قبلی را دوباره بررسی کنیم. اما این‌بار بدهی‌های شرکت را هم کسر کنیم.

این نسبت نشان می‌دهد که آیا عملیات تولید، به دردسرهایش می‌ارزد؟

نسبت پرداخت سود DPO

فرض کنید سود پایه هر سهم برای سه شرکت، هزار تومان باشد.

• شرکت اول 995 تومان سود تقسیم می‌کند.
• شرکت دوم 555 تومان.
• شرکت سوم 5 تومان.

هیچ کدام از این اعداد به تنهایی خوب یا بد نیستند.

شرکت اول به این دلیل تمام سودش را بین سهام‌دارها تقسیم می‌کند که مخارج سرمایه‌ای پایینی دارد. مثلا نیازی ندارد که تجهیزات و ماشین‌آلات جدیدی بخرد. پس این شرکت تاحدودی کهن‌سال است. چنین شرکتی سودتقسیمی بالایی دارد، اما چندان هم نمی‌شود به رشد شرکت امید بست.

شرکت سوم احتمالا شرکتی جوان (یا در حال اورهال) باشد. این شرکت بیشتر سودش را برای رشد و پیشرفت خرج می‌کند.

شرکت دوم در نقطه‌ای میانه قرار می‌گیرد.

نسبت dividend pay-out از تقسیم سود تقسیمی بر سود خالص به دست می‌آید.

می‌توانیم بگوییم که این نسبت برابر است با DPS تقسیم بر EPS. چند درصد سود قرار است بین سهام‌داران تقسیم شود؟ درصد بالاتر، سرمایه‌گذاری کم‌ریسک‌تری را نشان می‌دهد.

د- نسبت‌های قدرت بازپرداخت

از این نسبت‌ها تنها یکی که از بقیه مهم‌تر است را به شما آموزش می‌دهم: نسبت دارایی به حقوق صاحبان سهام یا Assets to Equity.

این نسبت به سادگی از تقسیم دارایی کل به حقوق صاحبان سهام به دست می‌آید.

این نسبت نشان می‌دهد که چقدر از دارایی شرکت به سهامداران تعلق دارد.

محاسبه ارزش ذاتی سهام

در مورد عامل‌های کیفی و کمی در تحلیل بنیادی سهام حرف زدیم. البته ما تمام نسبت‌های مالی را نگفتیم. بعدها به صورت مفصل‌تر نسبت‌های مالی دیگر را هم به شما معرفی می‌کنیم. حالا وقت آن است در مورد مهم‌ترین بحث در تحلیل بنیادی سهام یعنی ارزش ذاتی صحبت کنیم.

برای محاسبه ارزش ذاتی سهام، روش‌های متنوعی وجود دارد. برخی روش‌ها کمی پیچیده هستند و ممکن است پیدا کردن اطلاعات کافی کار راحتی نباشد. من در اینجا سه روش بسیار راحت برای محاسبه ارزش ذاتی به شما یاد خواهم داد.

روش اول: مدل رشد سودتقسیمی DGM

فرض کنید یک شرکت در پنج سال گذشته به صورت زیر سود تقسیم کرده باشد:

• 45 ریال
• 63 ریال
• 124 ریال
• 150 ریال
• 185 ریال

حالا باید حساب کنیم که سود سهم در هر سال چقدر رشد کرده است:

می‌توانیم به سادگی نشان دهیم که سود به صورت زیر رشد داشته است:

• 40%
• 96%
• 21%
• 23%

پس به طور میانگین DPS این سهم دارد به میزان 45 درصد رشد می‌کند. اگر همین روال در سال‌های بعد هم ادامه پیدا کند، سود تقسیمی به این شکل خواهد بود:

• 268
• 389
• 563
• 817
• 1185

این مقدار DPS است که قرار است در سال‌های بعد به دست بیاوریم. برای سال اول باید بیست درصد از این سود کم کنیم. چون می‌خواهیم سال بعد این پول را بگیریم و این مبلغ معادل پول امروز نخواهد بود. پس عدد را به 1.2 تقسیم می‌کنیم. برای دو سال بعد 1.2 به توان دو و برای سال سوم 1.2 به توان سه والخ.

سود تنزیل یافته به قرار زیر می‌شود:

• 223
• 270
• 325
• 394
• 476

این اعداد از اینجا به دست آمده‌اند که حدس می‌زنیم 1185 ریالِ پنج سال دیگر، به اندازه 476 ریال امروز ارزش داشته باشد.

اگر این اعداد را با هم جمع بزنیم به عدد 1688 ریال می‌رسیم. این عدد معادل است با ارزش ذاتی این سهم به روش DGM.

حالا اگر قیمت سهم در بازار مثلا 100 تومان باشد، سهم ارزان و اگر 200 تومان باشد، سهم گران است.

مشکل اول:

در تحلیل بنیادی سهام با روش DGM به مشکلاتی بر خواهیم خرد. اولین مشکل این است که شاید یک سهم در سالی به خصوص سود تقسیم نکرده باشد.

حالت اول: سود پایه هر سهم کاهش چشمگیر نداشته، اما به دلیل هزینه‌های سرمایه‌ای، آن سال سودی تقسیم نشده.

حالت دوم: به دلیل یک مشکل مثل بحران اقتصادی، آن سال سودی تقسیم نشده است.

در این صورت می‌توانیم این یک سال را با میانگین سال قبل و سال بعد پر کنیم.

برای مثال اگر اعداد به صورت زیر می‌بود:

•  45 ریال
• 63 ریال
• 0 ریال
• 150 ریال
• 185 ریال

ما عددها را به شکل زیر می‌نوشتیم:

• 45 ریال
• 63 ریال
• 106ریال
• 150 ریال
• 185 ریال

عدد 106، میانگین 63 و 150 است. دقت کنید که این کار را با شرکتی می‌کنیم که مشکلی جدی برای تولید سود نداشته است. یا به دلیل مشکلی سیستماتیک مثل جنگ و بیماری نتوانسته سود تقسیم کند، یا با وجود سودآوری قصد داشته سودش را برای هزینه‌های سرمایه‌ای خرج کند.

مشکل دوم

مشکل دوم که در ایران خیلی رایج است، بحث افزایش سرمایه‌ها است. اگر سهم به دلیل افزایش سرمایه نصف شده باشد (اسپلیت) سود آن هم نصف می‌شود. این اتفاق ممکن است به خاطر سهام جایزه یا حق تقدم پیش بیاید.

مثلا اگر سهمی امسال 100 ریال سود تقسیم کرده و سال بعد تعداد سهم‌هایش دوبرابر شده و همچنان 100 تومان سود تقسیم کرده، در واقع سود تقسیمی‌اش دوبرابر شده است. به این موضوع دقت کنید.

روش FCF یا جریان نقدی آزاد

این روش تقریبا شبیه به روش قبلی است. با این تفاوت که به جای سود تقسیمی، به جریان نقدی آزاد نگاه می‌کند.

یعنی در مجوع چقدر پول به شرکت وارد شده، چقدر خارج شده، و در انتها چقدر پول نقد در شرکت مانده است.

• ابتدا جریان آزاد نقدی برای پنج سال گذشته را استخراج می‌کنیم. (برخی تمایل دارند که فقط جریان آزاد نقدی عملیاتی OFCFرا درنظر بگیرند.)
• مقدار میانگین رشد OFCF را حساب می‌کنیم. (درست به روشی که میزان رشد سود تقسیمی را حساب کردیم.)
• بهره بانکی را از جریان آزاد نقدی پیش رو کسر می‌کنیم.
• جمع پنج‌سال جریان آزاد نقدی در آینده برابر می‌شود با ارزش شرکت.

مثال

جریان آزاد نقدی عملیاتی برای یک شرکت به قرار زیر است:

• سال اول: 125 میلیارد ریال
• سال دوم: 152 میلیارد ریال
• سال سوم: 174 میلیارد ریال
• سال چهارم: 181 میلیارد ریال
• سال پنجم: 210 میلیارد ریال

درصد رشد سالانه معادل می‌شود با:

• 22%
• 14.5%
• 4%
• 16%

یعنی به طور میانگین OFCF سالانه 14 درصد رشد کرده است. انتظار داریم که طی سال‌های آتی چنین چریان آزاد نقدی‌ای ایجاد شود:

• 239
• 273
• 311
• 355
• 404

این پول‌ها قرار است در آینده به شرکت وارد شوند. در آینده 404 میلیارد ریال ارزش کم‌تری خواهد داشت. پس ارزش کنونی یا present value را محاسبه می‌کنیم.

• 239 یک بار تقسیم بر 1.2: 199
• 272 دو بار تقسیم بر 1.2: 189
• 311 سه بار تقسیم بر 1.2: 180
• 355 چهار ‌بار تقسیم بر 1.2: 171
• 404 پنج بار تقسیم بر 1.2: 162

جمع این اعداد ما را به رقم 1581 میلیارد ریال می‌رساند. اگر این شرکت 140 میلیون سهم منتشر کرده باشد، ارزش هر سهم برابر می‌شود با 11293 ریال.

روش پیش‌بینی p/e

از تقسیم کردن قیمت به EPS شرکت به نسبت p/e می‌رسیم.

تحلیلگران زیادی برای شرکت‌ها به پیش‌بینی EPS برای سال‌های بعد می‌پردازند.

امسال قیمت یک سهم 100 تومان و EPS آن 20 تومان است. یعنی p/e برابر است با پنج.

اگر برای همین سهم EPS 40 تومان پیش‌بینی شود، با فرض ثابت ماندن p/e می‌توانیم بفهمیم که پیش‌بینی تحلیلگران از قیمت سهم چقدر است.

این که p/e در آینده را چقدر فرض کنید، به شما بستگی دارد. من ترجیح می‌دهم از p/e بازار استفاده کنم. عددی که امروز در حدود 5.4 است.

چرا؟ چون شاید پیش‌بینی‌های مثبت، همین الان هم روی قمیت تاثیر گذاشته باشد و با بالابردن قیمت، p/e را هم بزرگ کرده باشد. در نتیجه سال آینده p/e در همین حدود نمی‌ماند.

این روش بسیار ساده است و لازم نیست برای پیدا کردن ارزش ذاتی وقت زیادی بگذارید. به این ترتیب شما می‌توانید بجای محاسبه ارزش ذاتی، تخمینی از قیمت سهم در سال آینده به دست بیاورید.

پس از آن که 10 سهم را با این روش جدا کردید، حالا می‌توانید بروید سراغ فاکتورهای کمی و کیفی و البته محاسبه ارزش ذاتی آن‌ها. (طبیعی است که نمی‌توانید تمام شرکت‌های بورسی را به تنهایی تحلیل کنید.)

بعدها فرمول ارزش ذاتی برای تحلیل بنیادی سهام را دقیق‌تر بیان می‌کنیم. این درس اول شما بود. قطعا توقع ندارید در همین درس اول، تحلیلگر بنیادی بشوید!