ارزش ذاتی

۱۴۰۰/۰۱/۲۳

ارزش ذاتی یا بازاری؟ برای خرید سهام کدام را در نظر بگیریم؟

ممکن است بارها شنیده باشید که عده‌ای راجع‌به قیمت سهم‌ها اظهار نظر می‌کنند. برای مثال می‌گویند فلان سهم گران است و با این قیمت، خرید آن اشتباه است. یا بعضی اوقات می‌گویند فلان سهم در این قیمت مفت است و تا می‌توانید از آن بخرید. دلیل نظرهایی این‌چنین چیست؟ این افراد بر چه اساسی در رابطه با سهم‌ها اظهار نظر می‌کنند؟ یکی از مهم‌ترین مباحث در تحلیل بنیادی، مبحث ارزش ذاتی است که در این مقاله قصد معرفی آن را داریم.

بسیاری از تحلیل‌گران بر این باورند که ارزش بازاری یک سهام معمولا نشانگر ارزش واقعی شرکت نیست. بیشتر تحلیل‌گران در بازار به‌دنبال یافتن سهامی هستند که زیر ارزش واقعی یا ذاتی خود قیمت‌گذاری شده باشد، تا بعدها با رسیدن قیمت سهم به ارزش واقعی خود و یا بالاتر از آن بتوانند به سودی خوب، دسترسی پیدا کنند. افرادی که به‌دنبال یافتن ارزش ذاتی یا واقعی یک سهم هستند معمولا دیدگاهی بلند‌مدت برای سرمایه‌گذاری دارند. 

ممکن است خیلی از افراد با مفاهیم این ارزش‌ها آشنا نباشند و یا آن‌ها را با هم اشتباه بگیرند. قبل از این‌که سراغ بحث اصلی برویم، انواع ارزش‌ها و اطلاعاتی که به ما می‌دهند را بررسی می‌کنیم.

انواع ارزش یک دارایی

ارزش اسمی

ارزش اسمی، ارزشی است که روی دارایی نوشته شده است.

ارزش ذاتی (Intrinsic Value)

ارزش ذاتی همان ارزش واقعی یک دارایی است. در واقع ارزش ذاتی، ارزش فعلی جریانات نقدی حاصله از دارایی‌ها مثل سود‌ تقسیمی و... است.

ارزش بازاری (market Value)

ارزش بازاری، ارزشی است که بر اساس مکانیسم عرضه و تقاضای بازار بوجود می‌آید و این ارزش می‌تواند با ارزش واقعی یا ذاتی متفاوت باشد.

ارزش دفتری (Book value)

ارزش دفتری، ارزشی است که با محاسبه از دفاتر حسابداری به‌دست‌می‌آید و با ارزش واقعی متفاوت است.

ارزش جایگزینی (Replacement value)

ارزش جایگزینی، ارزشی است که برای تصاحب یک دارایی مشابه باید پرداخت.

در ادامه می‌خواهیم در رابطه با ارزش ذاتی و نحوه‌ی محاسبه آن صحبت کنیم.

ارزش ذاتی چیست؟

هر دارایی به خودی خود، بدون هیچ تاثیری از عوامل خارجی، دارای ارزش است. سهام نیز از این قاعده مستثنی نیست. ارزش بازاری سهام تحت تأثیر بسیاری از عوامل خارجی نظیر وضعیت اقتصاد کشور و جهان، نرخ بیکاری و آخرین اخبار از تولید ناخالص داخلی (GDP) قرار می‌گیرد. علاوه‌بر این عوامل، فعالیت‌های سیاسی نیز تاثیر خود را بر قیمت‌ها می‌گذارند. حتی بعضی اوقات شاهد این هستیم که یک توئیت از طرف برخی افراد که در راس قدرت هستند بر قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد و آن‌ها را جا‌به‌جا می‌کند، تمامی این‌ عوامل بر ارزش بازاری سهام تاثیر می‌گذارند.

ارزش ذاتی یک سهام برای جبران تاثیر عوامل خارجی به‌دنبال نشان دادن ارزش‌ها و شایستگی‌های درونی خود شرکت است. عوامل داخلی مانند محصولات یک شرکت، مدیریت آن و قدرت برند شرکت در بازار، از عواملی هستند که ارزش ذاتی شرکت را نشان می‌دهند. برای دسترسی به اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه ارزش ذاتی می‌توان به سایت codal.ir مراجعه کرد. در این سایت می‌توانید گزارش‌ها و صورت‌های مالی شرکت‌ها را ببینید. صورت‌های مالی یک شرکت می‌تواند به شما کمک کند تا از پتانسیل رشد  شرکت با‌خبر شوید و برای خرید سهام آن تصمیم درست بگیرید.

برای محاسبه ارزش ذاتی سهام یک شرکت روش‌های متفاوتی وجود دارد. در ادامه به توضیح برخی از روش‌های پرکاربرد می‌پردازیم.

نرخ تنزیل چیست؟

قبل از توضیح این مدل، ابتدا با مفهوم نرخ تنزیل آشنا می‌شویم. به نرخ بازده مورد استفاده در تجزیه و تحلیل جریان‌های نقدی که به منظور تعیین ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده به‌کار می‌رود نرخ تنزیل می‌گویند.

می‌توانیم از نرخ بازده مورد انتظار بجای نرخ تنزیل استفاده کنیم. نرخ بازده مورد انتظار را می‌توان برابر با نرخ بهره‌ای که به سپرده‌های بانکی تعلق می‌گیرد، در نظر گرفت. این نرخ می‌تواند برای هرکسی متفاوت باشد. نرخ تنزیل در شرایط عادی معمولا کمی بیشتر از نرخ بازده مورد انتظار در نظر گرفته می‌شود. در شرایط به شدت تورمی می‌توانیم بجای نرخ تنزیل از نرخ تورم هم استفاده کنیم.

مدل تنزیل سود نقدی برای چند دوره (DDM)

یکی از روش‌های محاسبه ارزش ذاتی سهام، استفاده از روش تنزیل سود نقدی (Dividend Discount Model) است که به اختصار به آن DDM می‌گویند. این روش بر اساس فرضیه مقابل شکل گرفته است. این فرضیه چنین بیان می‌کند که ارزش واقعی یا ذاتی هر سهم، برابر است با ارزش فعلی کلیه جریان‌های نقدی آینده (سود تقسیمی) که توسط آن سهم یا اوراق ایجاد می‌شود.

به‌طور کلی مدل DDM یکی از روش‌های آسان کمی است که توسط آن با حداقل اطلاعات می‌توانیم از ارزش واقعی یک سهم مطلع شویم. اما با توجه به این‌که مدل‌های مختلفی توسط تحلیل‌گران برای محاسبه سود تقسیمی، میزان رشد آن در هر دوره و پیش‌بینی هزینه سرمایه به‌کار می‌رود، محاسبه دقیق این متغیرها، تقریبا غیر‌ممکن است و به ما یک عدد تقریبی می‌گویند.

فرمول ارزش ذاتی سهام عادی

فرمول تنزیل سود تقسیمی برای چند دوره

مثال) فرض کنید، قصد خرید سهمی برای مدت ۲ سال دارید. این شرکت در سال اول به اندازه ۵۰ تومان، به ازای هر سهم، سود تقسیمی به شما می‌دهد. سود تقسیمی این شرکت با نرخ ۱۰ درصد رشد می‌کند. قیمت سهم نیز در زمان خرید ۲۰۰ تومان است. طی این ۲ سال چه چیزی از آن سهم نصیب شما خواهد شد؟ (فرض کنید قیمت سهم در زمان فروش به ۸۰۰ تومان برسد و نرخ بازده مورد انتظار ۲۸ درصد است.)

برای محاسبه ارزش سهم در زمان حال، لازم است ابتدا با وجوه نقدی که کسب خواهید کرد آشنا شویم.

  • اکثر شرکت‌ها سالانه درصدی از سودی که طی سال کسب کردند را میان سهامدارانشان تقسیم می‌کنند که به آن سود تقسیمی (DPS) می‌گویند. در این مساله سود تقسیمی که در انتهای سال اول کسب خواهید کرد ۵۰ تومان خواهد بود. همچنین گفته شده که این سود با نرخ ۱۰ درصد رشد خواهد کرد. یعنی میزان دریافت سود نقدی ما در سال دوم ۵۵ تومان می‌شود.
  • دومین چیزی که از این سهم می‌تواند نصیب شما شود، تغییرات قیمتی سهم طی ۲ سال است. مثلا طی این ۲ سال بازار روندی صعودی و خوب داشته و قیمت سهم شما از ۲۰۰ تومان به ۸۰۰ تومان رسیده است. 

حال می‌خواهیم بفهمیم، این سودهای تقسیمی که شما طی هر سال کسب می‌کنید، در حال حاضر چقدر ارزش دارد. علاوه‌ بر این می‌خواهیم بفهمیم این ۸۰۰ تومانی که به ازای هر سهم به ما تعلق خواهد گرفت، الان چقدر می‌ارزد؟ آیا این سهم ارزش واقعی‌اش بیش از ۲۰۰ تومان قیمت فعلی آن است یا خیر؟ برای فهمیدن این موضوع می‌توان از مدل تنزیل سود نقدی استفاده کرد.

با جایگزینی اعداد در فرمول بالا، دیدیم که ارزش فعلی جریان‌های نقدی این سهم برابر با ۵۶۰.۹۱ تومان می‌شود. پس خرید این سهم در قیمت ۲۰۰ تومان کار عاقلانه‌ای است. یعنی در حال حاضر سهم ارزان‌تر از ارزش واقعی‌اش به فروش می‌رسد. اگر قیمت این سهم بالاتر از ۵۶۱ تومان بود خرید آن توصیه نمی‌شد. 

در این فرمول ابتدا میزان سود تقسیمی در سال اول را با نرخ ۲۸ درصد به‌اندازه یک سال تنزیل می‌کنیم که مقدارش برابر با ۳۹.۰۶ می‌شود. سپس سود سال بعد را (۵۵ تومان) با همین نرخ تنزیل به اندازه ۲ سال به‌عقب بر می‌گردانیم. در نهایت نیز قیمت فروش سهم در انتهای سال دوم (۸۰۰ تومان) را  به اندازه ۲ سال و با نرخ ۲۸ درصد تنزیل می‌کنیم. بعد از تنزیل کردن این مقادیر، آن‌ها را با هم جمع می‌کنیم و به عدد ۵۶۱ می‌رسیم. خودتان یک بار با دقت به فرمول و اطلاعات داده شده، ارزش ذاتی سهم را محاسبه کنید.

مدل رشد گوردون (GGM)

مدل رشد گوردون (Gordon Growth Model)، توسط اقتصاد‌دان آمریکایی مایرون جی گوردون مطرح شد، که به اختصار به آن GGM نیز می‌گویند.

این مدل بر این فرض استوار است که جریان سود سهام در آینده برای مدت زمانی نامتناهی با سرعت ثابتی رشد خواهد کرد. 

اگر نرخ رشد سود سهام برای سال‌های آتی یک مقدار ثابت باشد و نرخ بازده مورد انتظار ما از آن سهم بیشتر از نرخ رشد سود باشد. ارزش ذ‌اتی سهام را می‌توان از طریق رابطه زیر حساب کرد:

فرمول ارزش ذاتی سهام عادی

فرمول مدل گوردون


جریان نقد آزاد (FCF)
جریان نقد آزاد یا Free Cash Flow، معیاری برای سنجش عملکرد یک واحد تجاری است. جریان نقد آزاد نشان می‌دهد که شرکت پس از پوشش نیازهای سرمایه‌گذاری و پس از خروج وجه نقد، چه مقدار وجه نقد برای نگهداری تولیداتش و یا توسعه دارایی‌هایش در اختیار دارد. جریان نقد آزاد به‌عنوان جریان نقد عملیاتی با هزینه‌های سرمایه‌ای کمتر نیز تعریف می‌شود.
شرکت‌های موفق بخش اعظم وجه نقد خود را از طریق فعالیت‌های عملیاتی تامین می‌کنند. هرچه جریان نقد آزاد یک شرکت بیشتر باشد، انعطاف‌پذیری مالی آن نیز افزایش می‌یابد. با افزایش انعطاف‌پذیری مالی یک شرکت، توان استفاده آن از فرصت‌ها و رقابت با سایر افراد افزایش می‌یابد و می‌تواند فروش و درآمد شرکت را افزایش دهد.

مدل تنزیل جریان نقد آزاد (DCF)

یکی از فاکتورهایی که افراد برای سرمایه‌گذاری در یک شرکت بررسی می‌کنند، میزان وجه نقدی است که شرکت طی یک دوره ایجاد می‌کند. در این مدل توجه خاصی به جریان نقد آزاد طی دوره‌های مختلف شده است.

مدل تنزیل جریان نقد آزاد که به آن Discounted Cash Flow می‌شود به صورت زیر نوشته می‌شود.
فرمول ارزش ذاتی سهام عادی

فرمول تنزیل جریان‌های نقدی آزاد سهم

تنزیل جریان نقد آزاد یکی از پرکاربرد‌ترین روش‌های محاسبه ارزش ذاتی یک سهم است. وارن بافت در یکی از مصاحبه‌هایش به این روش اشاره کرده است و اظهار داشت که در تحلیل‌های خود بیشتر از این روش استفاده می‌کند. او برای استفاده از این روش پنج مرحله معرفی کرد:

  1. تخمین جریان نقدی آینده
  2. تنزیل جریان نقدی آینده به زمان حال
  3. محاسبه ارزش نهایی شرکت
  4. محاسبه ارزش ذاتی شرکت
  5. مقایسه ارزش ذاتی با قیمت فعلی

این پنج مرحله را توسط یک مثال توضیح خواهیم داد.

مثال) شرکت فرضی ایکس را در نظر بگیرید. ما فرض می‌کنیم که جریان نقد آزاد شرکت در سال پایه برابر با ۸۰ میلیون تومان است.

مرحله اول

در این مرحله ابتدا جریانات نقدی سال‌های گذشته را بررسی می‌کنیم، تا بتوانیم نرخ رشد این جریانات را طی سال‌های گذشته محاسبه کنیم. برای تخمین زدن نرخ رشد، می‌توان به فاکتورهایی مانند عامل رشد، میزان فروش و هزینه‌ها و... توجه کرد. این‌که عامل رشد شرکت همواره برقرار باشد می‌تواند به کمک ما کند تا نرخ رشد جریان‌های نقد آینده را تخمین بزنیم.

در این مثال با بررسی جریان نقد فرضی گذشته و فعالیت‌های عملیاتی، متوجه شدیم که شرکت در سال‌های اخیر یک خط تولید جدید راه انداخته که منجر به افزایش ۱۰ درصدی درآمد شده است. بنابراین ما نرخ رشد جریان‌های نقدی را برای ۳ سال آینده هر کدام ۱۰ درصد در نظر می‌گیریم. سپس احتمال می‌دهیم که این نرخ رشد بعد از ۳ سال اول کاهش یابد و به ۷ درصد برسد. (یعنی نرخ رشد تخمینی سه سال اول برای هر سال ۱۰ درصد و در دو سال بعدی هر سال ۷درصد است.) بعد از چند سال اولیه می‌توانیم یک نرخ رشد طولانی مدت برای شرکت در نظر بگیریم که معمولا از نرخ‌های پیش‌بینی قبلی کم مقدارتر است. در این مثال نرخ رشد طولانی مدت را ۴ درصد فرض کردیم.

نرخ رشد

تخمین جریان نقدی آینده (میلیون تومان)

۱۰ درصد

۸۸ = ۸۰ (۱+۰.۱۰)

۱۰ درصد

 96.8 = 88 (1+0.10)

۱۰ درصد

 106.5 = 96.8 (1+0.10)

۷ درصد

 113.96 = 106.5 (1+0.07)

۷ درصد

  122 =  113.96 (1+0.07)

مرحله دوم

در این مرحله جریان‌های نقدی آینده را به زمان حال تنزیل می‌دهیم. در این مثال ما نرخ تنزیل را از طریق فرمول محاسبه wacc به‌دست می‌آوریم. فرض می‌کنیم نرخ تنزیل بعد از محاسبه wacc برابر با ۹ درصد است. پس جریان‌های تخمین زده شده آینده را با نرخ  9 درصد تنزیل می‌کنیم.

جریان‌های نقدی تخمین زده شده

تنزیل جریان نقد با نرخ ۹ درصد

۸۸ میلیون

۸۰.۷ = ( ۱.۰۹۱ / ۸۸)

۹۶.۸ میلیون

 81.5 = (1.09۲ / ۹۶.۸) 

۱۰۶.۵ میلیون

۸۲.۲ = (۱.۰۹۳ / ۱۰۶.۵)

۱۱۳.۹۶ میلیون

۸۰.۷۳ = (۱.۰۹۴ / ۱۱۳.۹۶)

۱۲۲ میلیون

۷۹.۳ = (۱.۰۹۵ / ۱۲۲)

ارزش نهایی= ۱۶۴۹.۵

۲۵۳۸ = (۱.۰۹۵ / ۱۶۴۹.۵)

مرحله سوم

در این مرحله برای محاسبه ارزش نهایی شرکت از فرمول زیر استفاده می‌کنیم. با جایگزین کردن اطلاعات مساله در این فرمول، ارزش نهایی شرکت را محاسبه می‌کنیم. این مقدار بعد از محاسبه در قسمت انتهایی جدول بالا تنزیل شده است. 

فرمول ارزش ذاتی سهام عادی

فرمول تعیین ارزش نهایی (Terminal Value)

۷۹.۳(۱+۰.۰۴)/(۰.۰۹_۰.۰۴)= ۱۶۴۹.۵

با جایگذاری اطلاعات مساله در فرمول بالا ارزش نهایی شرکت را محاسبه کردیم.

مرحله چهارم

ارزش نهایی را با نرخ ۹ درصد تنزیل می‌کنیم و سپس عدد به‌دست آمده را با اعداد تنزیل شده در مرحله دوم جمع می‌کنیم.

۸۰.۷+ ۸۱.۵+ ۸۲.۲+ ۸۰.۷۳+ ۷۹.۳+ ۲۵۳۸= ۲۹۴۲.۴

ارزش ذاتی شرکت ما به‌طور تقریبی برابر است با ۲۹۴۳ میلیون تومان.

مرحله پنجم

در این مرحله با فرض این‌که شرکت ۱۰ میلیون سهم دارد، ارزش ذاتی هر سهم را با قیمت فعلی آن مقایسه می‌کنیم. در این مثال ارزش ذاتی هر سهم برابر با ۲۹۴.۳ تومان است. اگر قیمت فعلی سهم از این مقدار بیشتر باشد، سرمایه‌گذاری در آن توصیه نمی‌شود. ولی اگر قیمت فعلی از ارزش ذاتی آن کمتر باشد خرید آن توصیه می‌شود.

در محاسبه ارزش ذاتی با این روش باید دقت داشته باشید که اطلاعات ورودی به صورت دقیق وارد شوند. چون یک اشتباه جزئی باعث تغییری زیاد در مقدار تخمین زده شده ایجاد می‌کند.

علاوه‌بر روش‌های توضیح داده شده از طریق روش‌های دیگر نیز می‌شود ارزش ذاتی یک سهم را به‌دست آورد. در مقالات آینده به آن‌ها می‌پردازیم.

نظرات ارزشمند شما

لطفا اگر این مقاله برایتان مفید بود و یا نظری درباره آن داشتید، در انتهای همین صفحه، نظر خود را برای من ثبت بفرمایید.


می‌توانید ویدیوهای بیشتری از تالاربورس را در آپارات (شبکه اشتراک ویدیو) و همچنین کانال یوتیوب تالاربورس مشاهده کنید.

 # 
فائزه حیدری

درباره نویسنده مقاله :

به‌عنوان یک کارشناس ارشد مالی، برای من پول و مدیریت سرمایه بسیار جذاب است. از این جهت که بتوانم براساس مطلوبیت‌های خودم تصمیم بگیرم، نه براساس موجودی حساب بانکی‌ام.

اشتراک
اطلاع از
guest
21 دیدگاه
Inline Feedbacks
مشاهده همه دیدگاه ها
حسین
حسین
1 سال پیش

سلام ممنون از بابت مطالب خوبان
فقط من منظور از نرخ بازده رو نفهمیدم

علیرضا
علیرضا
1 سال پیش

از کله م دود داره درمیاد!!!
نتیجه اینکه برای من ک ریاضیم همیشه زیر ۱۴ ۱۵ بوده بورس بدرد نمیخوره .
خانم حیدری کاش مثالتو ریاضی هم مینوشتید
توی مثال اول در روش ddmهرکاری کردم ندانستم ۳۹.۰۶ چطوری پیدا شد.

عباس قاسمی
عباس قاسمی
1 سال پیش

ممنون خانم حیدری مقاله بسیار مفیدی بود

سمیه
سمیه
1 سال پیش

سلام، ممنون از مقاله خوب تون.
ولی ظاهرا در روش آخر، در محاسبه نرخ تنزیل شده ارزش نهایی اشتباه محاسباتی رخ داده است.
با تشکر

{"email":"Email address invalid","url":"Website address invalid","required":"Required field missing"}

مقالات پیشنهادی


دوره‌های حرفه‌ای آموزش سرمایه‌گذاری در بورس را آغاز کنید...

21
0
شما هم نظر بدهیدx
()
x