فرضیه بازار کارا و علل ناکارایی بورس

فرضیه بازار کارا (EMH) یکی از نظریه‌های بسیار بااهمیت در علم اقتصاد و مالی است. از یک‌سو نهادهای ناظر می‌کوشند که بازار به سمت کارایی بیشتر پیش برود، از سوی دیگر معامله‌گران خبره در تلاش هستند که از اختلاف بازارهای واقعی با یک بازار کارا، سود کسب کنند. 

اگر شما هم فعال بازار سرمایه باشید به کرات با عبارت بازار کارا برخورد خواهید کرد. برای همین خوب است که در مورد این نظریه اطلاعاتی داشته باشیم. 

فرضیه بازار کارا چه می‌گوید؟

برای این که بازار کارا را توضیح دهم، یک مثال می‌زنم.

فرض کنید همه آدم‌های کره زمین متخصص خودرو هستند. می‌دانند کدام ماشین‌ها خوب هستند و کدام بد. از دقیقِ اطلاعات تمام خودروها خبر دارند و تمام اطلاعات هم در اینترنت، در دسترس همه است. از طرف دیگر هر کس می‌تواند از هر جای دنیا که می‌خواهد ماشین را بخرد و به شهر خودش ببرد. 

در این صورت همواره قیمت بالاتر برای یک ماشین، نشان‌دهنده این خواهد بود که این خودرو، بهتر است و متقاضیان بیشتری دارد. 

• دیگر هیچ‌کس یک ماشین بد را به خاطر آپشن‌های پرزرق و برق خریداری نمی‌کند. 
• محدودیت عرضه باعث نمی‌شود که یک ماشین قدیمی و کارکرده، بالاتر از قیمت مدل صفر آن در کارخانه خرید و فروش شود. 
• ماشینی که خوشگل است اما موتورش زود خراب می‌شود، بدون مشتری می‌ماند. 
• یک ماشین در شهرها و کشورها مختلف، قیمت متفاوتی نخواهد داشت. 

به این بازار، یک بازار کارا می‌گویند.

پس بازار کارا به بازاری می‌گوییم که در آن همیشه قیمت، بر ارزش کالا منطبق است و هیچ کالایی الکی گران یا ارزان نخواهد بود. در چنین بازاری انسان‌های عاقل قادر خواهند بود تصمیم‌هایی عاقلانه اتخاذ کنند. 

تحلیل در یک بازار کارا

در یک بازار کارا، هیچ‌کس زحمت تحلیل را به خودش نخواهد داد. چرا که تمام مردم، از تمام اطلاعات بازار باخبر هستند. هیچ سهمی پایین‌تر از ارزش ذاتی خود معامله نخواهد شد. هیچ سهم ارزنده‌ای مدت‌ها در یک قیمت به‌خصوص خشک نمی‌شود. همیشه سهم به قیمتی خواهد بود که افراد بتوانند از یک سود سالانه معقول استفاده ببرند. 

این گزاره، یک موضوع جالب را به ما یادآوری می‌کند. برخی می‌گویند بازار ایران کارا نیست، در نتیجه نمی‌شود آن را تحلیل کرد. 

الان می‌گوییم که تحلیل، اتفاقا در بازار ناکارا است که کارامد خواهد بود. در یک بازار کارا، تنها با نگاه کردن با قیمت سهام می‌توانیم همه‌چیز را در مورد آن سهم بفهمیم و هیچ نیازی به صورت مالی و چارت قیمت نخواهیم داشت. 

بازار ناکارا چطور است؟

تصور کنید که شما را در یک بازار قرار داده‌اند که اسم سهم‌ها به این شکل است: الف، ب، ج، د...

شما نمی‌دانید الف، چه شرکتی است، چه محصولی تولید می‌کند، چقدر سود کرده، چقدر دارایی دارد، آیا بدهکار است یا نه. هیچ اطلاعاتی در اختیار شما نیست. تنها چیزی که می‌بینید عدد قیمت امروز است. یعنی به سابقه قیمت و معاملات هم دسترسی ندارید. 

شما (و دیگر اعضای این بازی) باید به معامله سهام بپردازید. آیا می‌توانید یک سهم انتخاب کنید؟ ممکن است فال بگیرید، تاس بریزید، از دیگران سوال کنید، به ستاره‌ها یا فنجان قهوه نگاه کنید و در نهایت چند نماد را «شانسی» بخرید. 

چنین بازاری، یک بازار به شدت ناکارا است.

پس می‌بینیم اگر عموم مردم ندانند که خمحور یا فملی به چه اشاره دارد، چقدر تولید دارد، چقدر بدهکار است و... بازار کارایی خود را از دست می‌دهد. 

هر فعال بازار سرمایه که با تحلیل آشنا می‌شود و قبل از خرید سهام، نگاهی به صورت‌های مالی آن می‌اندازد، یک گام به سمت کارایی بیشتر بازار بر می‌دارد. 

چرا بازار سهام کارا نیست؟

شاید تعجب کنید اگر بشنوید که اولین مانع بر سر راه کارایی بازار، کارایی آن است! این حرف یعنی چه؟

هر کسی می‌تواند از خانه، با یک کلیک سهام بخرد. 

در هر لحظه که بخواهید، بدون اتلاف وقت و پرداخت هزینه سنگین، می‌توانید سهام خود را بفروشید. 

سهام به شدت نقد‌شونده است و خرید و فروش آن آسان است.

همه این موارد باید بازار را کاراتر کند. اما این میزان از سادگی در عمل باعث می‌شود که فعال‌های رندوم بازار نیز بتوانند زیاد شوند. برای مثال در یک بازه زمانی، عده زیادی برای خرید سهام صف بکشند، بدون آن که بدانند دارند چه چیزی را خرید و فروش می‌کنند. در این حالت بین قیمت سهام و ارزش ذاتی آن اختلاف شگرفی پدید می‌آید. 

اختلافی که خبره‌های بازار از آن نهایت استفاده را خواهند کرد. اما از آنجایی که این سود، از تولید و رشد سودآوری حاصل نشده، یک بازی جمع صفر شکل می‌گیرد: حتما باید عده زیادی ضرر کنند، تا گروهی خبره به سود برسند. 

اصول پایه‌ای فرضیه بازار کارا

یک بازار کارا چند صفت دارد:

1. عدد قیمت تمام اطلاعات بازار را در خود دارد. 
2. قیمت هر چیز دقیقا برابر است با ارزش ذاتی آن چیز. 
3. پایین آوردن هزینه سرمایه‌گذاری تنها راه افزایش سود یک پرتفوی خواهد بود. 
4. سفته‌بازی و معاملات پرفرکانس سودآور نخواهند بود و تنها راه کسب سود، خرید سهام برای مدتی بسیار طولانی است. 

کدام بازار، کارا است؟

شاید با شنیدن بازار کارایی که در آن همه به اطلاعات دسترسی دارند و مردم تصمیم‌هایی منطقی می‌گیرند، به یاد بورس نیویورک بیفتید. اما جالب است بدانید که بیشتر نظریات پیرامون ناکارآمدی بازارها، در دانشگاه‌های آمریکایی (به‌ویژه شیکاگو) مطرح شده است. 

یعنی این طور نیست که بازارهای خارجی کارا باشند و بازار ما ناکارا. در عمل تمامی بازارها درجه‌ای از ناکارایی دارند و بازار کارا، بیشتر در حد یک نظریه باقی مانده است. 

چرا بازارها کارا نیستند؟

زمانی که آدام اسمیت (و بعدها آلفرد مارشال) اقتصاد کلاسیک را بنا می‌نهادند، انسان‌ها را موجوداتی منطقی تصور کردند که به همیشه در تلاش هستند مطلوبیت خود را ماکزیمم کنند. 

برای مثال فردی را تصور کنید که در یک بیابان اسیر آمده و باید 5 روز پیاده راه برود تا نجات پیدا کند. او برای این 5 روز به ده لیتر آب نیاز خواهد داشت. این فرد بیابان‌زده، به یک معدن طلا می‌رسد. اما او فقط می‌تواند 20 کیلو بار با خود حمل کند. او چقدر طلا و چقدر آب بر می‌دارد؟ از نظر آدام اسمیت، او باید ده لیتر آب و ده کیلوگرم طلا بر دارد. 

اما در واقعیت آدم‌ها همیشه این‌قدر منطقی نیستند. ممکن است او از ترس مرگ و عطش، اصلا طلا برندارد و فقط آب بردارد. یا شاید قدرت خود را بیش از حد واقعی تخمین بزند و تمام 20 کیلو را به طلا اختصاص دهد. او وقتی با آب اضافی نجات پیدا کرد، یا از تشنگی رو به مرگ رفت، حصرت می‌خورد که چرا اشتباه کردم؟

برای همین انسان‌ها برخلاف تصور اسمیت و مارشال، موجوداتی منطقی یا حیوان اقتصادی نیستند. 

آدم‌های واقعی حاضرند ایثار کنند، هدیه‌های گران بخرند، در خیریه شرکت کنند و البته سهام شرکتی را بخرند که حتی اسمش را هم نمی‌دانند. 

دلایل پیدایش بازار ناکارا

دیدیم که اولین دلیل ناکارایی بازارها، رفتار غیرمنطقی ما آدم‌ها است. از بین تمام رفتارهای غیر منطقی، به چند مورد اشاره می‌کنیم:

سوگیری پس‌نگری

سوگیری پس‌نگری یکی از خطاهای شناختی آدمیزاد است. این سوگیری می‌گوید که بعد از رخداد یک اتفاق، به نظر خواهد آمد که این رخداد کاملا قابل پیش‌بینی بوده. حتی شاید فکر کنیم که ما آن را پیش‌بینی کرده‌بودیم:

• معلوم بود که بورس بعد از رشد دلار یک رالی بزرگ خواهد داشت. 
• معلوم بود که بورس نمی‌تواند سطوح بالای قیمت را تحمل کند و وارد فاز شدید اصلاحی خواهد شد. 
• واضح بود که جهان با خطر همه‌گیری ویروسی دست‌وپنجه نرم می‌کند. 
• با وجود پوگبا و ام‌باپه، قهرمانی فرانسه در جام جهانی کاملا قابل پیش‌بینی بود. 

انسان‌ها بعد از آن که با سوگیری پس‌نگری مواجه می‌شوند، تلاش می‌کنند که این بار پیش‌بینی‌های خود را جدی‌تر بگیرند. برای همین اگر احساس کنند که وقت خوبی برای خرید یا فروش سهام است، بی‌پروا دست به خرید و فروش می‌زنند. 

اعتماد به نمونه‌های عینی

فرض کنید قصد دارید یک تویوتا کرولا بخرید. در یک نظرسنجی، که هزار نفر در آن شرکت‌ کرده‌اند، 950 نفر خیلی راضی، 30 نفر معمولی و 20 نفر کاملا ناراضی بوده‌اند. موضوع را به دوست خود می‌گویید. او تویوتا کرولا دارد و از ماشینش کاملا ناراضی است. 

در عمل فقط نمونه آزمایشی به 1001 نفر و تعداد ناراضی‌ها برابر با 21 نفر شده است. اما با شنیدن حرف‌های دوست خود احتمالا از خرید خودرو منصرف شوید. 

مردم وقتی از یک نفر می‌شنوند که فلان سهم خوب است و قرار است رشد کند، حاضرند اطلاعات واقعی را کنار بگذارند و سهم را بخرند. برعکس، اگر کسی به آن‌ها بگوید وقت فروش است، سهام خود را می‌فروشند. 

در نتیجه، نمونه‌های عینی در ذهن ما وزن بیشتری دارد تا وضعیت بنیادی یک سهم. 

ترس از دست دادن

اگر قیمت یک کالای سرمایه‌ای مثل بیت‌کوین، از زیر 10 هزار دلار به بالای 60 هزار دلار بیاید، مردم پیش خودشان فکر می‌کنند که اگر ماشین 200 میلیونی خود را فروخته بودند (پژو 206) حالا در کم‌تر از چندماه می‌توانستند یک ماشین خارجی (تویوتا راو4) بخرند. آن‌ها حس می‌کنند که یک ماشین خیلی خوب را از دست داده‌اند. 

چنین افرادی به سادگی حاضر می‌شوند مستقل از وضعیت کلی بازار، اقدام به خرید بیت‌کوین کنند. بدون این که بدانند بیت‌کوین چیست؟ چه ارزشی دارد؟ بلاک‌چین چطور کار می‌کند؟ و...

ترس از دست دادن سود در بازارهای صعودی و ترس از دست‌رفتن اصل سرمایه در بازارهای نزولی باعث می‌شود که مردم ارزش ذاتی سهام را کنار بگذارند و هیجان‌زده در صف خرید یا فروش بایستند. همین موضوع بازار را از کارایی خود دور می‌کند. 

بازار در بلندمدت کارا است

شاید در یک دوره کوتاه و به‌خاطر طمع زیاد سرمایه‌گذاران، بازار سهام متورم شود و سهم‌ها به قیمت‌هایی فضایی برسند. اما دیر یا زود این حباب می‌ترکد و سرمایه‌گذاران زیادی متضرر خواهند شد. (به‌خصوص آنان که در آخرین روزهای رالی صعودی سهام خریده‌اند.)

شاید ترس بر طمع غلبه کند و مردم چوب حراج به سهم‌های ارزنده خود بزنند. 

اما تاریخ نشان داده که تمامی این آثار در کوتاه‌مدت رخ خواهد داد. در بلندمدت وضعیت متفاوت خواهد بود. سهم بی‌ارزش که تنها با طمع رشد کرده، از هم فرو می‌پاشد و سهم ارزنده که فراموش شده، راه رشد خود را پیدا خواهد کرد. چرا؟ چون برای یک بازار کارا به جریان شفاف و عمومی اطلاعات نیاز است. در کوتاه مدت شاید مردم زحمت جستجوی اطلاعات را به خود ندهند. اما در بلندمدت این اطلاعات با سرعتی آهسته در بین آن‌ها تکثیر می‌شود و اثرش را بر بازار می‌گذارد. 

ضرورت زیرساخت کارایی

اقتصاددانان مکتب اتریش به نکته مهمی اشاره دارند. درست است که مردم موجوداتی احساسی هستند و تصمیماتی غیرعقلایی اتخاذ می‌کنند، اما رئیس دولت، وزیر اقتصاد، رئیس سازمان بورس و مدیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری هم انسانند و به همان اندازه احساساتی و غیر منطقی. 

در نتیجه نمی‌شود کنترل بازار را به دست یک فرد سپرد و توقع داشت که او بازار را به سمت کارایی ببرد. بلکه لازم است زیرساخت‌های نشر همگانی اطلاعات و نیز نهادهای مبارزه با رانت، تبانی و فساد، مستقل از افراد برای کارایی بیشتر بازار تلاش کنند. 

پس در یک بازار ناکارا، تنها مردم مقصر نیستند. با اصلاح زیرساخت‌ها می‌شود یک بازار شبه‌کارا ایجاد کرد که در آن کنشگرها، تصمیم‌های عقلایی‌تر بگیرند.  

مردم باید چه کار کنند؟

حالا که یک بازار ناکارا است، و قرار هم نیست کارا بشود (چون ما حیوان اقتصادی نیستیم) چه کار می‌توانیم بکنیم؟ 

1. اقتصاد رفتاری: مردم باید با سوگیری‌های شناختی آشنا باشند تا بتوانند خود را از ناکارایی در امان بدارند. 
2. صندوق سرمایه‌گذاری مشترک: کسی که برای تریدر بودن وقت و انرژی ندارد، بهتر است سرمایه‌اش را در صندوق بگذارد و خودش مستقیما وارد بازار نشود. 
3. آشنایی با مفهوم ارزش ذاتی: شاید قرار نباشد شما تحلیلگر یک شرکت سرمایه‌گذاری باشید، اما خوب است که در کنار قیمت، از ارزش دارایی‌ها نیز باخبر باشید. 
4. اخلاق: هر نوع بی‌اخلاقی مثل استفاده از اطلاعات نهان، معاملات داخلی و رانت به کارایی بازار لطمه خواهد زد. 
5. سرمایه‌گذاری بلندمدت: در بلندمدت بازار کارا است. با بالا بردن افق سرمایه‌گذرای، از یک بازار ناکارا به یک بازار کارا نقل مکان کنید.